　　　　　　　　　　　　　　　　聚焦风险投资
　　当今世界范围内出现了一个重要经济现象，那就是一大批高新技术企业成为各自行业的风云人物，这其中尤以美国最为明显，如微软、英特儿、康柏、网景和Yahoo等显赫一时的信息业巨子。以1975年成立的微软公司为例，目前其股票市值已经超过全美三大汽车公司市值的总和；而Yahoo则更为神气，它于1994年由斯坦福大学两个研究生白手起家，短短4年，市价便达到近百亿美元，其成长性令人咋舌。
　　但在它们辉煌业绩的背后，或许很少有人知道它们还有一个共同之处，那就是在其成长道路上，尤其在创业之初，无一例外地都曾经接受过风险投资。可以说，正是在风险投资的孵化与培育下，这些企业才实现了超常的发展。实践证明，作为资本、技术和管理艺术相结合的新型金融运作机制，风险投资在高新技术产业化进程中扮演了一个即重要又特殊的角色。可以毫不夸张地说，没有风险投资，就难以有美国信息业辉煌的今天。正如美国斯坦福国际研究所所长W·F·米勒说：“由于科学研究的早期有风险投资的参与，使科学研究成果转化为商品的周期已由20年缩短为10年以下”。 
　　那么到底什么是风险投资呢？它到底有何特性？它是如何运作？回答这些问题，对于推动我国风险投资业的发展，无疑具有重要的理论和现实意义。 
　　一、关于风险投资和风险投资家
　　对风险投资的理解一直存在多种角度。根据全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织（OECD）的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。 
　　风险投资的魅力就在于是一种特殊的金融创新，它不仅是一种投资，同时也是一种融资，并且，投资和融资的工具都是由权益形式存在的，即作为金融中介的风险投资公司或风险投资基金，首先从投资人那里筹集一笔以权益形式存在的资金，然后又以掌握部分股权的形式对一些具有成长性的企业进行投资（当然前提是职业风险投资家觉得所投项目未来的回报能够补偿其承担的巨大投资风险）。 
　　当风险企业经过营运、管理获得成功后，风险投资家再安排其股份从风险企业中退出。整个风险投资的运作过程涉及投资人、风险投资家和风险企业家等三个主体。 
　　随着当代金融市场和金融工具的不断创新，在传统的风险投资基础上又产生了许多变异。比如从投资形式来看，当前有的风险投资已由股权和债权加以合并形成联合投资，这种情况大多发生在投资人需要短期回报时，风险投资家不得不部分提供债权投资，当然风险投资家要做的，就是使这种联合投资能够对追加债务融资所带来的相应风险加以平衡。投资的阶段来看，当代西方的风险资本除了用于对新兴的和富有成长性的企业投资外，还广泛用于破产企业的重建、成熟企业的股权转移以及并购融资等。从投资的领域来看，除了高科技产业以外，风险投资还大量投向以服务性业为代表的第三产业。从投资规模来看，投资额从数万到数亿美元不等。
　　风险投资业中最重要的运作主体是风险投资家，它是一个富有争议性的角色，仅从称谓来看，有人称其为“商业天使”，但同时也有人称其为“强盗资本家”，而大多数同风险投资业有着紧密联系的公司，则更愿意把风险投资家叫做“发展资本家”。也许正因为如此，“硅谷”里的风险投资界才把风险投资家形象地比做一只将“花粉”从一个公司传向另一个公司的“蜜蜂”。 
　　二、 风险投资的类型 
　　风险投资涉及对将要投资的企业搜寻、评估和投资的技术性过程，该过程既可能是对某个初创企业的小额投资，也可能涉及一笔复杂的巨额结构性融资，如管理层并购（MBO）。新的风险投资方式在不断出现，对风险投资的细分也就有了多种标准。根据接受风险投资的企业发展的不同阶段，我们一般可将风险投资分为四种类型。 
　　1 、种子资本（seed capital） 
　　那些规模很小，或者刚刚处于发展早期的企业，既不可能从传统的银行部门获取信贷（原因在于缺乏可资抵押的财产），也很难从商业性的风险投资公司获得风险资本。除了求助于专门的金融渠道（如政府的扶持性贷款）以外，这些企业更多的目光投向提供“种子资本”的风险投资基金。种子资本主要是为那些处于产品开发阶段的企业提供小笔融资。由于这类企业甚至在很长一段时期内（一年以上）都难以提供具有商业前景的产品，所以投资风险极大。对“种子资本”具有强烈需求的往往是一些高科技公司，如生物技术公司。它们在产品明确成型和得到市场认可前的数年里，便需要定期注入资金，以支持其研究和开发（R&D）。尽管这类投资的回报可能很高，但绝大多数商业风险投资公司都避而远之，原因有三：对投资项目的评估需要相当的专业化知识；由于产品市场前景的不确定性，导致这类投资风险太大；风险投资公司进一步获得投资人的资本承诺困难较大。 
　　2 、导入资本（start-up funds） 
　　一旦当一个公司拥有了确定的产品，并具有了较明确的市场前景后，由于资金短缺，企业便可寻求“导入资本”，以支持企业的产品中试和市场试销。但是由于技术风险和市场风险的存在，企业要想激发风险投资家的投资热情，除了本身达到一定的规模外，对导入资本的需求也应该达到相应的额度。这是因为从交易成本（包括法律咨询成本、会计成本等）角度考虑，投资较大公司比投资较小公司更具有投资的规模效应。而且，小公司抵御市场风险的能力也相对较弱，即便经过几年的显著增长，也未必能达到股票市场上市的标准。这意味着风险投资家可能不得不为此承担一笔长期的、不流动性的资产，并由此受到投资人要求得到回报的压力。 
　　3 、发展资本（development capital） 
　　就量而言，能够发挥更大作用的是用于企业扩张期的“发展资本”。这种形式的投资在欧洲已成为风险投资业的主要部分。以英国为例，目前“发展资本”已占到风险投资总额的30%。这类资本的一个重要作用就在于协助那些私人企业突破杠杆比率和再投资利润的限制，巩固这些企业在行业中的地位，为它们进一步在公开资本市场获得权益融资打下基础。尽管该阶段的风险投资的回报并不太高，但对于风险投资家而言，却具有很大的吸引力，原因就在于所投资的风险企业已经进入成熟期，包括市场风险、技术风险和管理风险在内的各种风险已经大大降低，企业能够提供一个相对稳定和可预见性的现金流，而且，企业管理层也具备良好的业绩记录，可以减少风险投资家对风险企业的介入所带来的成本。 
　　4 、风险并购资本（venture M & A capital） 
　　风险并购资本是一种特殊的风险投资工具。一般适用于较为成熟的、规模较大和具有巨大市场潜力的企业。与一般杠杆并购的区别就在于，风险并购的资金不是来源于银行贷款或发行垃圾债券，而是来源于风险投资基金，即收购方通过融入风险资本，来购并目标公司的产权。以管理层购并（MBO/MBI）为例，由于风险资本的介入，购并所产生的营运协力效果（指购并后反映在营运现金流量上的效果）也就更加明显。目前，MBO和MBI所涉及的风险资本数额越来越大，在英国，已占到风险投资总量的2/3，但交易数量却少得多，原因就在于MBO/MBI的交易规模比其他类型的风险投资要大得多。 
　　三 风险投资的运营过程
　　风险投资的类型和规模差别很大，但同时又都具有一些共性，如要求较高的投资回报；与银行融资相比，获得风险资本时几乎不需要什么附属担保品，所以融资结构更加复杂，融资成本也更加昂贵；需要专门安排退资渠道。从风险投资的营运过程来看，一般包括了以下五个阶段： 
　　第一阶段：风险投资界有一个形象的说法叫做“谈恋爱”，风险投资的第一阶段就象男女初次约会，风险投资家和企业家之间相互试探和揣摩。一般说来，每一个风险投资基金都设定了投资标准，比如投资数额的上限和下限；投资延续的期限；所投资企业的行业和地理位置；投资的切入点；在未来董事会中所占的席位；以及预期能够达到的投资回报率，等等。由于风险投资项目运作的结果往往是1/5能得到高回报，2/5业绩平平，另有2/5则完全失败。所以风险投资家对投资项目所要求的投资回报率一般都较高，常常都达到40%以上。 
　　第二阶段：经过百里挑一的选择，风险投资基金开始对合适的企业进行初步评估，这项工作一般从企业的“商业计划书”开始。对于被选中的企业，风险投资公司还要进一步深入地调查和筛选，包括产品测试和市场调研。因此，企业为了能得到风险投资公司的青睐，制订一份完整和规范的商业计划书是非常重要的，称其为“敲门砖”毫不过分。“商业计划书”包括的主要内容有：公司的概况；产品或服务详情；市场前景；面临的竞争；销售渠道；管理；财务规划，等等。在“商业计划书”中，企业家不仅要告诉那些手握“钱袋”的风险投资家所给予的投资回报率，更为重要的是解释这一回报率怎样实现，什么时候才能实现。 
　　第三阶段：风险投资公司与企业达成协议，在协议中明确规定各自所占的股份，同时，风险投资家将对企业的财务进行调查与核实，这一过程被称为“审慎调查”，如果一切满意，风险投资家与企业管理层之间便会达成风险投资协议。有时还涉及到第三方，如银行或代理机构等。 
　　第四阶段：注入风险资本以后，风险投资家或多或少都会参与对企业的监管。某些风险投资公司倾向于“无为而治”，与企业保持一段松散关系；另一些公司则保持了较为紧密的联系。以上做法通常在双方的投资协议中已被专门列示，一旦企业违背了这些条款，风险投资公司便可以自动获得控制权，通过其委派的董事对企业经营进行干预。 
　　第五阶段：当公司发展到一定规模，而市场状况又比较有利时，风险投资公司便开始寻找退资途径。根据风险企业的经营业绩，风险投资的退出基本方式包括：二板市场上市、商业出售和股权转让和清算。 
　　这里，尤其值得一提的是二板市场对风险投资业所产生的推动作用。其中最突出表现为美国NASDAQ（全国券商协会自动报价系统）。在该交易系统中，共有近5000余种股票，发行总额达22亿支。NASDAQ下的小盘股市场就是直接针对高科技企业设定的，它放宽了高科技企业上市标准，即主要取决于该企业的科技含量和市场潜力，而不是企业帐面资产；同时，还给予高科技企业上市费用及税收等诸多优惠。由于上市条件比较宽松，故特别适合于中小型高科技企业融资，从而为风险投资提供最佳的退出渠道。上市后的公司在运行成熟后，往往升级到NASDAQ全国市场。这种股市二级结构也为杠杆赎买后二次上市提供了方便。类似的，欧洲建立了EASDAQ，韩国建立了KASDAQ。在英国，AIM（可转换投资市场）也于1995年6月开始交易，目前已有超过2000家公司上市。 
　　当然，二板市场退资并非唯一选择，当资本市场状况不佳时，公司的管理层不愿承受过高的上市成本，或者不愿将公司的内部信息向外界披露，这时，再融资、次级收购、甚至商业出售也可能是更好的选择。 
　　四、风险投资业的发展前景 
　　从当今世界各国发展风险投资业的实践中不难发现，风险投资业之所以在高技术产业化中取得巨大的成效，根本原因有两条：
　　1）建立一套行之有效的内部运作和管理机制，弥补了由于技术创新和技术转化所固有的高风险与传统保守投资运作机制之间形成的鸿沟。
　　2）创造有助于风险投资业发育和成长的外部制度和政策环境，为高技术风险投资业的发展提供有效的外部支持。二者相互补充，缺一不可。 
　　作为一种重要的金融现象，风险投资业的影响也越来越大。从经济和金融意义上讲，当前西方风险投资业已经同基金投资、公司财务管理、LBO、小企业管理、企业家精神、商业孵化器、技术转让、经济增长等相关领域的问题紧密联系在一起。21世纪风险投资业的发展将更强调五种力量的结合，即投资、融资和退资的结合，企业发展与个人逐利的结合，投资人、风险投资家和创业者的结合，政府扶持和市场选择的结合，国内竞争与全球开放的结合。这一趋势特别对于那些期望通过以风险投资为创新金融，来带动科技的产业化和经济发展的发展中国家，无疑将产生深远的影响。
